圖：今年前九個月，全國固定資產投資（不含農戶）37.5035萬億元，同比增長3.1%，其中，國有控股投資維持較高增速，同比增長7.2%，扣除房地產開發投資，民間投資同比增長9.1%。

　　今年中國經濟復甦一波三折：一季度高開，二季度回落，三季度築底。7月份中央政治局經濟工作會議後，經濟政策密集出臺，降息降準、股票印花稅減半、解除房地產限購限貸和降低首付比、促進民營經濟發展，市場信心有所恢復，經濟築底回升。國家統計局周三發布經濟數據顯示，前三季度GDP增長5.2%。據此推算，四季度GDP只要增長4.4%以上，就可以完成全年GDP增長5%的目標。

　　三季度，全國居民消費價格（CPI）月度同比增速分別為-0.3%、0.1%、0%，價格止跌企穩；全國工業生產者出廠價格（PPI）月度同比增速分別為-4.4%、-3.0%、-2.5%，降幅較二季度連續收窄。

　　上季經濟穩步築底

　　社會消費品零售同比增速分別為2.5%、4.6%、5.5%，連續三個月改善。9月份，受國慶長假期的推動，社會消費品零售總額恢復到3.9826萬億元（人民幣，下同），接近年內最高。其中，餐飲收入同比上漲13.8%，商品零售同比上漲4.6%，漲幅較8月份均有所上升。

　　按美元計價，三季度月度進出口同比增速分別為-13.6%、-8.2%、-6.2%。其中，出口同比增速分別-14.5%、-8.8%、-6.2%?？梢?，進出口總額、出口總額降幅均持續收窄。

　　今年前九個月，全國固定資產投資（不含農戶）37.5035萬億元，同比增長3.1%，增速較1-6月份下降了0.7個百分點。其中，國有控股投資維持較高增速，同比增長7.2%，民間投資依然低迷，下跌0.6%。主要受到房地產開發投資拖累，扣除房地產開發投資，民間投資同比增長9.1%。9月份固定資產投資有所復甦，單月投資4.7993萬億元，絕對值明顯高於7月和8月，同比下跌11.6%，降幅較8月份有所收窄。

　　三季度工業增加值月度同比實際增速分別3.7%、4.5%、4.5%。9月份，化學原料和化學製品製造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電氣機械和器材製造業、汽車製造業同比增長10%左右。不過，受出口拖累，通用設備、專用設備、紡織業恢復緩慢。

　　房地產三季度延續跌勢，銷售、投資和融資均較大跌幅下跌。不過受取消限購等新政策的影響，9月份房地產銷售面積和銷售額，較8月份均有比較明顯的增加。

　　前三季度，全國房地產開發投資8.7269萬億元，同比下降9.1%。9月份，房地產開發投資同比下跌18.67%，降幅雖有所收窄，但整體跌幅太大。前三季度，房地產開發企業到位資金9.8067萬億元，同比下降13.5%。9月份，房地產開發企業到位資金1.0951萬億元，同比減少18.76%。在四大融資渠道中，表現最好的是國內貸款，國內貸款1429億元，同比轉正、上漲3.45%。定金及預收款同比減少25.56%，個人按揭貸款同比減少26.85%，自籌資金同比減少15.42%，三大渠道降幅雖有所改善，但是尚未企穩。

　　前三季度社會融資規模增量累計為29.33萬億元，比上年同期多1.41萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加19.52萬億元，同比多增1.55萬億元。9月份社會融資繼續改善，增量社融為4.12萬億元，比上年同期多5638億元。新增社融主要靠公共融資推動，政府債券增加9949億元，同比多增4416億元。不過，企業債券融資依然低迷，狹義貨幣（M1）增速較低，說明市場融資需求尚未恢復。

　　總結起來看，三季度經濟呈現築底態勢，社會零售改善、增速恢復，工業增加值保持穩定增長，9月份出口和投資降幅均收窄，房地產邊際修復但難言企穩。各項經濟數據回升、止跌或跌幅收窄，至少一定程度上阻止了信心快速下滑和資產負債表衰退，有助於經濟企穩回升。

　　在國際關係和國內經濟結構尚未改善的前提下，經濟持續復甦依然面臨壓力。三季度經濟築底改善，主要來自降息降準等貨幣政策實施，政府對製造業、基建的投資，餐飲、旅遊等服務業疫後持續恢復，以及市場自我調節呈現的周期性復甦。四季度，不少經濟數據因前期低基數而同比回正、明顯增長，但經濟依然處於弱復甦狀態。

　　本季貨幣政策續寬鬆

　　四季度，社會零售或因服務業復甦邊際衰退而有所下降。消費主要受普通家庭收入水平、收入結構，以及收入預期的約束。當這些條件尚未發生變化時，隨著服務業供給紅利回落，社會零售逐步將回歸到常規增長狀態。

　　去年四季度外貿增速快速下跌，今年四季度進出口、進口和出口同比增速將因基數效應而回正，但是外貿前景依然謹慎?？陀^上，9月份出口規模接近3000億美元，絕對量並不低，高於去年月度平均水平，遠高於2019年的月度平均水平。只是疫情期間的特殊因素把2021年和2022年前三季度的出口數據抬高了。在歐美規模需求下滑和中美關係緊張的環境下，今年三季度的出口依然在潛在增速的水平範圍內。

　　歐美需求因美聯儲、歐洲央行加息而下降，屬於周期性風險，對亞洲出口經濟體的影響較大。筆者預計，明年下半年，美聯儲開始降息，中國及亞洲經濟體的出口將逐步回暖。周期性風險是相對可預期的風險，而中美關係緊張引發的國際貿易條件緊縮是充滿不確定性的風險。在美聯儲降息及國際貿易條件未改善之前，四季度出口前景依然謹慎。

　　與往年相比，固定資產投資屬於「強融資、弱投資」，地方政府大量融資用於償還債務，投資明顯受到了債務的約束，傳統基建項目的投資要弱於往年，政府集中財力投資新技術、新基建、新能源上，尤其是新能源汽車、化學材料、電氣機械和半導體。筆者預計，四季度固定資產投資趨勢不會改變，隨著地方政府進入化債周期，地方政府投資力度將持續減弱。關注中央政府是否發行一筆特別國債，用於投資大型新技術、新基建項目。

　　房地產對經濟走勢的影響非常大。從2003年到2020年，房地產投資年均增長19.9%，商品房銷售金額年均增長20.3%，房地產持續繁榮也推動著經濟持續增長。2022年，房地產進入「寒冬」，市場急轉直下，大型開發商信用崩壞。今年前三季度，房產銷售、投資和融資依然一蹶不振。隨著地產政策的密集調整，9月份銷售有所好轉。市場高度關注地產市場能否回暖以及回暖能夠延續多長時間。四季度，如果北京、上海、深圳三個一線城市宣布取消限購政策，大城市地產銷售還將繼續改善，但是投資、融資及土地市場恢復緩慢。

　　未來，地產市場可能存在兩個趨勢：一是行業進入衰退周期，投資、銷售和融資均下降，地產信用修復周期拉長；二是市場明顯分化，三四線城市房價繼續下跌，二線城市成交量有所恢復但價格仍下跌，資金往一線城市集中，一線城市核心區成交量上升、價格企穩。

　　近期，新一輪化債工作正式啟動，雲南、甘肅等地方政府開始發行特殊再融資債券，合計規模已超過7000億元，四季度還可能發行1萬億左右。債務置換是這輪化債工作的重點，目前的思路是省級政府借債來置換縣市級債務。所謂特殊再融資債券，就是省級政府發行的一種置換債，可置換到期債券，也可置換未到期的債券。

　　為了配合地方政府大規模借債融資，人行或在四季度繼續降息降準，同時人行可能設立應急流動性金融工具，由主要銀行參與，給地方政府化債提供流動性，利率較低，期限較長。儘管降息可以降低融資成本，但這些措施主要是幫助政府借新債還舊債，大量資金還將滯存銀行系統。筆者預計，化債將成為地方政府的重點工作，也將長期牽引著財政政策和貨幣政策。

　　當前，擴張性的貨幣政策和財政政策在短期內阻止經濟下跌、穩住市場信心，持續降息可以降低地方政府和居民的償債壓力，而經濟持續恢復及長期增長，更依賴於政府強有力的結構性改革及突破性的對外開放。