圖：今次地方化債方案的主體思路，是用信用高的省級債置換信用低的縣市債。

　　上周筆者撰文《中國將迎來新一輪發債高峰》指，內地已有九省披露「特殊再融資債券」相關文件，涉及資金超4000億元（人民幣，下同）。經過一個周末時間，融資規?！冈偕蠈訕恰雇黄?000億大關?？紤]到年末地方政府發債需求旺盛，以及中央政府有機會發行的「特別國債」，市場資金面壓力勢必上升，決策層較大概率放水以呵護流動性環境。

　　今次地方化債方案的主體思路，就是用信用高的省級債置換信用低的縣市債。而特殊再融資債券的「特殊之處」，就是由過去「償還到期地方債本金」轉變為「償還存量地方債本金」，從而達到置換隱性債務、優化債務結構的目的。截至上周六（10月14日），本月全國共有17省市披露發行特殊再融資債券，合計規模為7263億元。

　　自2020年12月開始，特殊再融資債曾出現過兩輪發行高峰。第一輪出現在2020年12月至2021年9月，發行規模6278億元，主要用於建制縣隱性債務化解試點；第二輪發生在2021年10月至2022年6月，發行規模5041.8億元，主要用於全域無隱性債務試點，集中於發達地區。

　　本輪特殊再融資債料破萬億

　　按照財政部數據，截至2022年末，全國地方政府債務限額為37.6萬億元，同期地方政府債務餘額35萬億元。這也意味著，理論上今年地方發行特殊再融資債券的規模上限為2.6萬億元。但鑒於債務結存限額不可能完全用在地方化債，最終規模需要打一個折扣。而按照目前的發行節奏，本輪特殊再融資債突破萬億水平不成問題，已經遠超此前兩輪的發債體量。

　　此外，中央政府也有可能通過國債融資、加大逆周期操作力度。截至9月30日，今年國債淨融資規模已經達到2.37萬億元，如果嚴格按照限額規定，那麼四季度國債淨融資剩餘額度約7900億元，屬於近年來四季度國債融資額最低值。也因此，坊間傳聞中央政府會發行萬億規模特別國債，主要用於基建投資領域；或者直接增發普通國債，由於不涉及預算調整，無需提請全國人大審議，可操作性也較強。

　　事實上，政府近期發債節奏已明顯提速。數據顯示，財政部9月份發行1.2萬億元的國債，創出今年以來最高月度紀錄，比過去三年同期的平均水平高出60%。與此同時，地方政府的債務發行也明顯放量。10年期國債收益率已升至5月份以來的最高水平，並有望創下11月份以來最大月度上漲；1年期可轉讓存單的利率本周也觸及五個月高點，凸顯貨幣市場的流動性壓力。

　　接下來，特殊再融資債的發行也會對流動性產生影響，具體來看：首先，發債會階段性回籠基礎貨幣，降低銀行體系水位；其次，由於特殊再融資債的發行節奏高度不確定，銀行需備付更多流動性應對，借貸意願將會下降。

　　放鬆貨幣政策 壓低債息

　　在此背景下，人行有必要出手呵護資金面平穩運行。一是通過逆回購、MLF（中期借貸便利）、降準等工具投放資金；二是持續放鬆貨幣政策，藉此壓低國債和地方債的發行利率。